平安(ān)首经团队(duì)：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一(yī)季度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融(róng)增长明显降温(wēn)，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表外融资和直(zhí)接融资基本延(yán)续(xù)了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资(zī)规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下发剩余(yú)批次(cì)的地方债额度，期间(jiān)空(kōng)档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均值。各(gè)分项从(cóng)强到弱排(pái)序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的结(jié)论。一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在一季(jì)度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解(jiě)银(yín)行面(miàn)临的(de)净息差(chà)压力(lì)，增强其(qí)支持(chí)实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年(nián)前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其变化(huà)的主因。在(zài)贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资(zī)产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)，银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)重回(huí)扩张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)变化(huà)也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。yue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语ong>考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行理财(cái)市(shì)场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷(dài)规(guī)模较高，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费规(guī)模可能较(jiào)为有限。4）4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关高频开(kāi)工率和重大项(xiàng)目开工金额数据(jù)看，财政(zhèng)对实(shí)体经济(jì)支持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融(róng)增速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政(zhèng)策对实(shí)体经济的(de)支持(chí)还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速(sù)也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促(cù)进房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大(dà)总需(xū)求(qiú)，夯(hāng)实经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规(guī)模为1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的(de)低基数效应，以(yǐ)及今年一季(jì)度“开门(mén)红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力(lì)“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人(rén)民(mín)币信贷(dài)增势放缓，是(shì)4月社(shè)融骤降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边(biān)际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直(zhí)接融资基本(běn)延续了(le)一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融资同比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅(fú)拖累新增社融。2023年(nián)4月(yuè)企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发行规模(mó)持续(xù)高(gāo)于(yú)去年同(tóng)期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元(yuán)民(mín)营企业(yè)债券融资支持工具(jù)（第二期）尚未开(kāi)始投放使(shǐ)用(yòng)，相关政策支持(chí)还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规(guī)模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债融资(zī)规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总体规模与去(qù)年相(xiāng)当。但不(bù)同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达(dá)剩余批次(cì)的新增地方债(zhài)额(é)度，而2023年(nián)截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的地(dì)方债(zhài)额yue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语度，且提前(qián)批的剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿。如果(guǒ)近期下达地方(fāng)债额度，按照往年节(jié)奏(zòu)，经过(guò)地方政府项目额度分配(pèi)、预(yù)算调(diào)整程序，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬才(cái)能发出，期间的(de)“空(kōng)档”可能会拖累政府债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同比(bǐ)多增，持(chí)续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款单(dān)月小幅(fú)新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的(de)情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年(nián)同期降(jiàng)幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年(nián)4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点(diǎn)仅略有多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单(dān)月净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较(jiào)18年(nián)-21年同(tóng)期均值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷(dài)款同(tóng)比多增，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前(qián)期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不(bù)能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的(de)净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷(dài)款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势(shì)的(de)影响较大，这可能是(shì)驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新(xīn)增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次(cì)同比少增(zēng)，其驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测数据(jù)，4月(yuè)份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前(qián)偿(cháng)还(hái)房(fáng)贷规模(mó)较高（4月居(jū)民(mín)中长期贷款净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存(cún)款同(tóng)比大幅(fú)多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退(tuì)税推进存在一(yī)定影响(xiǎng)。但结合其他(tā)指标看，财政对实体(tǐ)经济(jì)的支持力(lì)度可(kě)能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦(jiāo)化(huà)厂(chǎng)焦炉(lú)生产率、水泥磨(mó)机运(yùn)转率、石油(yóu)沥青开工率(lǜ)等(děng)指标(biāo)环比(bǐ)走弱(ruò)），重大项目开(kāi)工金额同(tóng)环比(bǐ)较快(kuài)下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重(zhòng)大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期(qī)的(de)半(bàn)数）。从4月金(jīn)融(róng)数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中(zhōng)国(guó)经济的环比增长动(dòng)能(néng)较快衰减。