来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研究系(xì)列专题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析(xī)欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金(jīn)融(róng)危机后主要发(fā)达经济(jì)体持续宽松、但通胀却(què)持(chí)续低(dī)迷的(de)原(yuán)因。过去几年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近期也(yě)引(yǐn)发(fā)了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的(de)问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，我国的(de)终(zhōng)端消费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连(lián)续三(sān)年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大(dà)宗商(shāng)品价格的影响，和(hé)其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需(xū)求的集中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连(lián)续(xù)三(sān)年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一个台阶。而(ér)在疫(yì)情(qíng)之(zhī)前(qián)的(de)绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与通胀数(shù)据形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下行(xíng)，但依然处(chù)于(yú)比较高的位(wèi)置。为何这么(me)高(gāo)的“货币”增(zēng)速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们(men)首(shǒu)先要(yào)理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包(bāo)含的是存(cún)款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可(kě)以用来做货币使用(yòng)，我(wǒ)们在之前的(de)专题中(zhōng)有(yǒu)过详细(xì)的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代(dài)，人们用自己生产的商品(pǐn)去(qù)交易其他人(rén)生(shēng)产(chǎn)的商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实(shí)现(xiàn)了市场交易(yì)、价(jià)值的(de)交(jiāo)换(huàn)，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管(guǎn)产品等(děng)，本质是类似的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而(ér)M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出(chū)发，现金(jīn)、存(cún)款、货币及(jí)公募基金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品都(dōu)可以是货(huò)币。而这些“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款，活期(qī)存(cún)款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金要差一(yī)些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性比活期存款要差(chà)一(yī)些(xiē)。从这个角度出发，我(wǒ)们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实(shí)体部(bù)门持(chí)有的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是(shì)一部(bù)分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道(dào)储藏货币(bì)。而过(guò)去几年里，其(qí)它(tā)货币(bì)储藏渠(qú)道的投资(zī)收(shōu)益在不断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了(le)其(qí)它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出(chū)现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商(shāng)和基金资管产品规模(mó)也(yě)陆(lù)续出现负(fù)增(zēng)长。而同样是(shì)从2018年(nián)开始，居(jū)民(mín)存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体创造的货(huò)币可(kě)能会选择(zé)购买银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的(de)货币更多转回了购(gòu)买银行存(cún)款，这种结构性变化(huà)推升了纳入(rù)M2统计的货(huò)币量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但实际的(de)货(huò)币创(chuàng)造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范(fàn)围不(bù)全面(miàn)的问题，我们可(kě)以更多依赖社(shè)融的数据来观(guān)察货币(bì)的创造速度(dù)。因为从(cóng)理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个(gè)面。例如，一个(gè)居(jū)民(mín)从银行(xíng)借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了(le)1万元(yuán)，同(tóng)时实(shí)体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个(gè)居民(mín)来(lái)购(gòu)买东西(xī)，而另(lìng)一个居民可(kě)能拿这8000元去(qù)购(gòu)买银行理(lǐ)财(cái)。这个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并不统计入M2。而如(rú)果用(yòng)社(shè)融来(lái)描述货币的创造就会(huì)客观很多，因为不管这些(xiē)资金以什么(me)形式(shì)流(liú)转和(hé)存(cún)在，整个社会的信用都(dōu)是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其实(shí)也不低(dī)，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏(hóng)观(guān)问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没(méi)有通(tōng)胀，不(bù)仅要看货(huò)币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即(jí)整个经(jīng)济(jì)的货(huò)币量扩(kuò)张了四分之(zhī)一(yī)。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降到(dào)了负增长，而美国的通(tōng)胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可(kě)以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大(dà)规模的存量货(huò)币(bì)在(zài)经济中(zhōng)加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的储(chǔ)蓄(xù)率情况也能看得(dé)出来(lái)，在疫情期间，美国居民(mín)接受(shòu)政(zhèng)府大量补贴后，并没有(yǒu)全(quán)部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和(hé)预(yù)期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推(tuī)升货币(bì)流通速度，当前美(měi)国(guó)居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增速比也(yě)不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一(yī)季度最(zuì)新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味(wèi)着，仍有不少货币(bì)被创造出来(lái)，但货币(bì)没有在(zài)经济体中(zhōng)加(jiā)快流转起来(lái)，说明(míng)实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从一季度(dù)统(tǒng)计局居民收支调查(chá)数据看，我国(guó)居(jū)民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构(gòu)也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从(cóng)居民(mín)部门来(lái)看，4月份(fèn)居民(mín)贷款(kuǎn)再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次(cì)是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的(de)居民(mín)贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而(ér)之(zhī)前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这(zhè)一增长速度已经回到了(le)2016年时候(hòu)的(de)水平(píng)，考(kǎo)虑到房价物价(jià)上(shàng)涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们(men)无(wú)法看到信(xìn)贷投(tóu)放的结(jié)构，但可(kě)以用债券净(jìng)发(fā)行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公(gōng)共(gòng)部门的企业债券(quàn)净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国公(gōng)共部门是信(xìn)用和货(huò)币(bì)创(chuàng)造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量(liàng)货币增速(sù)维持(chí)在(zài)一定(dìng)高位，而非公共(gòng)部门创造的货(huò)币(bì)量(liàng)处于低位，也反映了货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以(yǐ)从货币(bì)数量(liàng)方程出(chū)发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融资需(xū)求(qiú)；另一(yī)方面是提振实体信心和预期，改善货币(bì)流通速(sù)度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私(sī)人部(bù)门的融资(zī)需(xū)求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融(róng)资成本。当资产端的(de)回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低(dī)负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策(cè)上在(zài)降(jiàng)低企(qǐ)业融资成本上发(fā)力较多。目前(qián)看，居民部门的(de)融资成本仍(réng)然偏高(gāo)。我们(men)在之(zhī)前的专(zhuān)题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高(gāo)位。根(gēn)据我们的(de)估算，当前存量房贷利率的平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高(gāo)，当(dāng)前甚(shèn)至仍(réng)在5％以上，而(ér)这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也(yě)有(y旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释ǒu)部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居(jū)民部门的资(zī)产端(duān)来(lái)说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类(lèi)金融资产的(de)回报率也(yě)处于低位(wèi)，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居(jū)民部门借着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的回报率确(què)实是偏低的。要改善居民的(de)资产负债表状况，需(xū)要对居民负债端成本进行降息，否则居民净(jìng)融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来(lái)看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居(jū)民和企业(yè)对于(yú)未来的信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了(le)，对(duì)于整个经济(jì)体系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求才能(néng)好(hǎo)起来(lái)。提振信心和预(yù)期，是个系统性(xìng)的工程(chéng)。

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