《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒(jìn)攻和防守的理由都不是(shì)非(fēi)常清(qīng)晰。周末中央发布(bù)长(zhǎng)期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东大会在巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投(tóu)资者总希望可以从(cóng)手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒中寻(xún)找(zhǎo)到投资的(de)秘诀(jué)，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅如此(cǐ)，伯克希(xī)尔决策者(zhě)对宏观(guān)环境的担忧(yōu)，对数字技术(shù)的批判，很多与会者(zhě)收获的(de)可能不是清晰的思路，而(ér)是(shì)在迷宫中(zhōng)又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场(chǎng)有(yǒu)“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七(qī)翻(fān)身”的(de)说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投(tóu)资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利(lì)好兑(duì)现后往往是市(shì)场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来(lái)是有季节性的，但这未必(bì)是历史的(de)铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市(shì)场(chǎng)在新的政策基调下(xià)开始全面大(dà)反攻(gōng)。我们需(xū)要因时(shí)而变，投资者需(xū)要考虑(lǜ)到当前(qián)的市场(chǎng)背景已经和之(zhī)前有很(hěn)大的不同。当(dāng)前市(shì)场进入(rù)战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一(yī)个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重(zhòng)要(yào)问题很难用清(qīng)晰(xī)的事实来(lái)验证。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往往是见好就收(shōu)或者谋定而(ér)后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地(dì)方在(zài)哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经提(tí)前交(jiāo)易了政(zhèng)策(cè)的(de)方向，而且(qiě)今(jīn)年(nián)国内(nèi)的政策本身(shēn)也不(bù)是大开大合。新出台(tái)的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看(kàn)，美(měi)联储依然在(zài)通胀、就业(yè)数(shù)据、金融数据和(hé)增长(zhǎng)数(shù)据传(chuán)递(dì)的混乱信息(xī)中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线(xiàn)看(kàn)，数字经济和中特估依然(rán)既(jì)有政策、也(yě)有业(yè)绩或(huò)者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极致，也(yě)是(shì)不争的事实(shí)。除了这两条主线外(wài)，金融(róng)、消费和公用事(shì)业(yè)有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏(huài)的筹(chóu)码预期也决(jué)定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一(yī)季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈(yíng)利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业绩(jì)出现一定修复(fù)和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融(róng)、中药、电力、中特(tè)估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒(méi)等表现较(jiào)好，家电此(cǐ)前也(yě)有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了(le)一(yī)定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对(duì)而言市场(chǎng)也(yě)有定价效(xiào)率不(bù)稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复(fù)或(huò)有韧性的(de)农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段(duàn)

　　短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此(cǐ)在最近市场(chǎng)调整的时候(hòu)整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这两条我们(men)看好的(de)全年主线之外，市场部分定价(jià)了一季(jì)报行(xíng)情(qíng)，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在(zài)磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难(nán)撑(chēng)起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对(duì)有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一定的修(xiū)复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产(chǎn)业(yè)升级和人的问题(tí)

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相(xiāng)继召开(kāi)。决(jué)策层对于当前(qián)经(jīng)济复苏动力不足、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大需(xū)求，但同时(shí)也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激(jī)经手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒济，而是(shì)聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化(huà)、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下(xià)的融(róng)合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一(yī)个新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三(sān)次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统产业转型(xíng)升(shēng)级，不能当成(chéng)‘低端(duān)产业(yè)’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们(men)去年底强调接(jiē)下来(lái)一段(duàn)时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经(jīng)济(jì)发展的合(hé)力。卡脖子的(de)领域要重(zhòng)点支(zhī)持和发展，但是(shì)经济(jì)的运行是一个完整(zhěng)的系(xì)统(tǒng)，生产和(hé)消(xiāo)费(fèi)、实(shí)体经(jīng)济和(hé)金融支撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资(zī)-设计(jì)-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面(miàn)需(xū)要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把(bǎ)需(xū)求(qiú)拉动起来(lái)。不(bù)能够(gòu)孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片(piàn)这么最(zuì)高科技的领(lǐng)域，它的下游(yóu)需求也(yě)主要来自消费(fèi)电(diàn)子产品中的手机(jī)、汽车(chē)、智能(néng)家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就缺(quē)乏良性循(xún)环的(de)基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人(rén)，作为投(tóu)资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民族(zú)未来的新生(shēng)人口、需(xū)要关(guān)注的(de)老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资(zī)源拉动，技术创(chuàng)新成为能否(fǒu)突(tū)破内外部(bù)约束的关键(jiàn)。技术创新能(néng)力取决于制度保障下的主观能(néng)动性，在经历了过去(qù)几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定性的制(zhì)约(yuē)下，如何让当前每个(gè)主体充(chōng)满信(xìn)心、充满(mǎn)主观能动性，是(shì)政策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的(de)数字经济大(dà)发展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人力(lì)资源的(de)差距，这需要从一个更高(gāo)的角(jiǎo)度理解人工智能(néng)和(hé)数(shù)字经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大、盈利能(néng)否实质(zhì)性(xìng)的(de)反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力(lì)、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美联(lián)储到(dào)底下一(yī)步面临的是什么样的经济形(xíng)势等(děng)，投资(zī)者(zhě)希望渐(jiàn)次判断上述一系列(liè)的(de)重(zhòng)要(yào)问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心，风浪(làng)越大(dà)，下(xià)一次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这(zhè)是(shì)我们(men)从(cóng)巴菲特历次股(gǔ)东大会(huì)上看到价值投资者很(hěn)重要的(de)一个(gè)特质，即(jí)我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时(shí)的(de)，随着事实(shí)的清晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这个(gè)路(lù)径(jìng)，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳(shū)理，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字(zì)化(huà)、高(gāo)端(duān)化与智(zhì)能化(huà)是明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行(xíng)战略布局。投资的(de)下限是避(bì)免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来跟不上历史步伐(fá)的产业(yè)是不能进行战略布(bù)局的。投资的中间状(zhuàng)态是周(zhōu)期(qī)与(yǔ)消费行业，是(shì)战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏(hóng)观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动的框架(jià)内(nèi)运用财(cái)政的(de)视角解构(gòu)宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一(yī)份资(zī)产，通(tōng)过(guò)资本(běn)资(zī)产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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