文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不(bù)是房地产，而(ér)是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小银行）和(hé)商业地产的(de)情(qíng)况，就(jiù)会发现他们的(de)问题其实来(lái)源相同(tóng)——硅谷银行破产(chǎn)和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不(bù)在资产端，虽然(rán)他的资产期(qī)限(xiàn)过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过(guò)于集中在一个(gè)篮(lán)子(zi)里，但事实上，次贷危机(jī)后(hòu)监(jiān)管(guǎn)对银行特别(bié)是大银行的(de)资(zī)本管制(zhì)大(dà)幅(fú)加强，银行资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一(yī)级风险资本充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负(fù)债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题(tí)，这(zhè)些储户也不(bù)是一般(bān)散(sàn)户，而是硅(guī)谷(gǔ)的创(chuàng)投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血(xuè)的(de)同时从(cóng)投资项(xiàng)目中撤资(zī)，创投企业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存款用于(yú)补充经(jīng)营(yíng)性现金流，引发了一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的破(pò)产对美国银行业(yè)来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商业模(mó)式(shì)来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是(shì)创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)的另(lìng)一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新趋(qū)势。所谓的商业地产(chǎn)危(wēi)机，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国(guó)商业(yè)地产(chǎn)市场，物流(liú)仓储供(gōng)不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花(huā)，出(chū)问题的是写字(zì)楼的空(kōng)置率上升和租(zū)金下(xià)跌。写字楼(lóu)空置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了(le)创投(tóu)企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩(suō)表，也不是(shì)地(dì)产的潜在(zài)信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连(lián)锁反(fǎn)应(yīng)？这些反(fǎn)应对经济系统会(huì)带来什(shén)么(me)影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从规模、传染性还(hái)是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来(lái)系统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对(duì)银行的(de)影(yǐng)响要小得多。大多数(shù)科创企(qǐ)业是股权(quán)融(róng)资，而(ér)不是债权(quán)融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银(yín)行并没(méi)有统计对科技(jì)企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体(tǐ)系的(de)相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金融(róng)杠杆和影子银(yín)行，对金融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也不像房地(dì)产是家庭和企业广泛持(chí)有(yǒu)的资(zī)产，所以创投(tóu)泡沫(mò)破灭会(huì)带来硅(guī)谷和华尔街的(de)局(jú)部财(cái)富毁灭，但(dàn)不会带来居民(mín)和企业的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)期，科(kē)技(jì)企业还没(méi)找到可(kě)靠的盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年代互联网(wǎng)信(xìn)息技术(shù)的快(kuài)速(sù)发展以及美(měi)国的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出(chū)一幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的用户量让(ràng)大(dà)家相信科技企业可以重塑(sù)人(rén)们(men)的生活方式(shì)，互联(lián)网公司开(kāi)始盲目(mù)追求快速(sù)增长，不顾(gù)一(yī)切(qiè)代价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市场将估值依托在(zài)点击量(liàng)上(shàng)，逐步(bù)脱离了(le)企业的(de)实(shí)际盈利能力(lì)。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真正的(de)互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名(míng)称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和(hé)商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后(hòu)，网络用户增(zēng)长缓慢(màn)，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的(de)利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业(yè)务(wù)收入创造了高(gāo)水平的利润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技(jì)企业(yè)的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活(huó)动现(xiàn)金流占总收入比例稳(wěn)定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购(gòu)和分(fēn)红(hóng)等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不(bù)是大(dà)型科(kē)技企业，而(ér)是(shì)小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业(yè)，按(àn)照市值排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润(rùn)为(wèi)负的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润和(hé)现金(jīn)流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润(rùn)和现金(jīn)流(liú)表现(xiàn)上显著强于科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投(tóu)资银行的股票抵押相关业务(wù)也主要开展在流动性强的大市值(zhí)科技股上。未上(shàng)市的小型科(kē)创企业若不能(néng)产生利润和现金流(liú)，在高利率的环境下(xià)破产(chǎn)概率大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及(jí)低(dī)利率金融资本与科创投资深度融合(hé)的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美(měi)国居民(mín)、经营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力(lì)的(de)大型科(kē)技公司。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全(quán)球经济深度衰退，美(měi)联(lián)储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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